近日，中信证券发布行业报告指出，白酒行业当前正处于缓步恢复通道，龙头酒企已显现触底迹象，宏观经济修复与消费扩容将共同支撑行业中长期基本面改善。
报告指出，白酒行业发展与宏观经济深度绑定，其消费总量、结构、价格带分布直接受宏观经济指标影响。但是宏观层面的改善并不直接作用于股价，而是先通过财富效应和经济活力进入白酒需求端，进而体现在白酒渠道改善、动销回暖和产品批价回温回升三个方面。
支撑白酒行业底部修复的理由是什么？对此，报告分析称，第一，宏观指标已现边际改善信号：PPI、工业利润等先行指标若能持续向好，将直接带动商务消费场景复苏；第二，居民端财富效应有望企稳：若房价企稳叠加CPI温和回正，将激活大众聚饮与礼赠需求；第三，行业库存去化与结构优化持续推进：头部酒企通过控货挺价、渠道精细化管理及产品矩阵调整，已为供需再平衡奠定基础；第四，长期消费底盘持续扩容：阶层扩张与消费分层深化，将推动中高端价格带渗透率提升，行业增长逻辑从高端单点突破转向量价协同。
其中，飞天茅台批价是产业链预期收敛的核心锚。报告认为，茅台批价的逐步回升是白酒产业由去库存、稳价盘向基本面修复切换的领先信号。
“茅台批价本质上是渠道信心、终端需求与资产属性的综合反映，随着价格竞争趋缓与企业盈利改善，其有望从底部区间逐步企稳回升。”报告认为，上述因素共同构成了白酒行业温和复苏的基础，若后续宏观指标持续验证，建议关注长期配置机会。
以下为报告原文：
宏观经济如何作用于白酒基本面？
白酒行业作为中国特有的消费品类，兼具日常消费、社交宴请、礼品馈赠等多重属性，其发展与宏观经济运行深度绑定、同频共振。白酒消费的总量、结构、价格带分布，均直接受宏观经济景气度、居民收入水平、GDP、CPI、房价、消费者信心指数等核心宏观经济指标的影响。宏观经济直接影响到日常的白酒消费频次和档次，并逐步在白酒行业中以动销情况、批价走势和酒企销售额作为主要反映，最终作用于股价。
我们根据白酒历史上的传导概括出一条股价的逻辑线，即“经济活动改善—消费场景修复—白酒基本面改善—盈利与估值共振—股价修复”。首先，宏观层面的改善并不直接作用于股价，而是先通过两条主线进入白酒需求端：一条是财富效应，主要由二手房价格、社零增速、工业利润、消费者信心等变量体现，其本质是居民和企业主资产负债表修复、收入预期改善，从而带动家庭聚饮、婚宴寿宴、礼赠等场景回暖；另一条是经济活力，主要由PPI、广义货币环境、GDP及工业增加值等指标体现，其反映的是企业经营活跃度、名义需求强度和商务往来频率的回升。
进一步看，宏观经济修复并不会立刻转化为酒企利润，而是先体现在白酒基本面三个中间变量上：一是渠道状态改善，包括经销商回款意愿增强、库存压力缓释、囤货与惜售行为趋于平衡；二是市场动销回暖，即终端开瓶、宴席消费和商务消费频次增加；三是产品批价企稳回升，尤其是飞天茅台这类核心单品的批价变化[未经特别说明时，茅台批价、价格均指飞天茅台的批价和价格]，会直接向行业传递“需求边际改善”的信号。批价之所以关键，在于它既是终端需求强弱的映射，也是渠道利润空间和预期管理的核心锚。一旦批价止跌企稳，意味着产业链对后续需求的悲观预期开始收敛，行业通常就进入底部修复阶段。
元股证券:ygzq.hk在此基础上，白酒上市公司的报表收入及利润会出现滞后改善：一方面，动销修复带来销量企稳，另一方面，批价回升改善渠道价盘，减轻价格折让和促销压力，推动吨价与毛利率稳定。与此同时，资本市场对行业的定价逻辑也会发生变化。批价改善不仅对应盈利预期的上修，也会压缩市场对行业景气下行的担忧，从而推动估值倍数修复。换言之，股价并非只由当期业绩驱动，而是由“盈利修复+估值修复”双轮驱动。当投资者观察到宏观指标改善开始向宴席、商务场景传导，并最终反映到茅台批价企稳时，通常会提前交易行业底部复苏的预期。因此，在反内卷和宏观经济复苏共振的环境下，茅台批价的逐步回升不仅是单一产品价格的变化，更是白酒产业由去库存、稳价盘向基本面修复切换的领先信号。
从指标的反应快慢来看，不同的宏观经济指标往往可以结合，成为白酒行业业绩与估值的先行指标、同步指标和滞后指标，PPI、消费者信心指数等行业较为显著的先行指标；国内生产总值、工业用电量等是同步指标；CPI、工业利润、失业率等是相对反应较缓的滞后指标。
从指标的反应数据类别看，CPI、社零增速等指标整体反映了社会经济的运行情况和景气度，也直观反映了消费者消费力，是重要的家庭个人消费情况借鉴指标。PPI、挖机销量等指标则更反映各行业商务消费需求，是观察商业活动频率的重要指标。我们认为要精确区分需求和挑战是比较高的，而更多是从指标层面拆解找到发展规律。
CPI(居民消费价格指数)：CPI反映居民消费价格变动，白酒作为可选消费品类，其价格走势与CPI关联紧密。当CPI温和上涨时，居民消费能力与意愿提升，中高端白酒的终端消费与礼品消费需求会随之增长；若CPI涨幅过高引发通胀压力，居民实际可支配收入缩水，白酒消费尤其是高端白酒的非刚需消费会受到抑制。
社零增速(社会消费品零售总额增速)：社零增速是消费市场活跃度的核心指标，白酒是社零中的重要组成部分。社零增速上行时，餐饮、宴席、朋友聚饮等线下消费场景复苏，白酒动销率提升，企业营收增长动力增强；反之，社零增速下滑往往意味着消费市场疲软，白酒终端动销受阻，尤其是中低端白酒受大众消费能力下降的影响更显著。
工业利润：工业利润反映整体工业企业的盈利状况，与白酒行业呈现多方面影响。受企业考核机制的影响，工业利润多会直接影响到员工平均工资水平，遂会直接带动居民收入增长。同时，当全行业工业利润提升时，企业销售费用增多，高端白酒的商务用酒需求会大幅增加。
二手房交易价格：二手房交易活跃意味着居民财产性收入增加，形成“财富效应”，推动中高端白酒的消费升级。反之，二手房价格下跌会削弱居民财富感知，抑制白酒的非刚需消费，尤其是高端白酒的礼品与收藏需求往往会明显收缩。二手房交易价格也与房地产市场热度挂钩，而房地产行业的繁荣度与白酒消费存在间接关联。房地产市场景气时，购房、装修等场景会带动宴请、礼品消费，白酒需求随之上升。
消费者信心指数：消费者信心指数直接反映居民对经济前景与自身收入的预期，是白酒消费的“情绪风向标”。指数上行时，居民消费意愿增强，白酒的日常消费、社交消费与收藏投资需求均会释放，酒企的终端动销与库存周转效率提升；指数下行时，居民会压缩可选消费支出，白酒消费向刚需的大众口粮酒倾斜，中高端白酒的消费场景会明显萎缩，企业往往需要通过渠道促销来缓解库存压力。
PPI(工业生产者价格指数)：PPI 能直观反映上游制造业的景气度，上游行业盈利改善会带动商务用酒需求，间接利好白酒行业的企业端消费。
挖机销量：挖机销量是基建与房地产投资的先行指标，其走势与白酒行业呈间接联动。挖机销量增长意味着基建、地产投资扩张，也是传统经济的主要观察指标之一。
广义货币供应量(M2)：M2反映市场的货币供应量与流动性状况，其增速与白酒行业的资金面和消费端均有关联。M2增速较快时，市场流动性充裕，居民与企业的资金持有量增加，白酒的消费与投资收藏需求会被激活，尤其是高端白酒的保值增值属性会吸引资金流入；同时，充裕的流动性也能降低酒企的融资成本，利于企业扩张产能与渠道建设。若M2增速放缓，市场资金收紧，白酒的投资性需求会率先收缩，终端消费也会受到抑制。
规模以上工业增加值：规模以上工业增加值反映工业经济的增长活力，其走势与白酒行业的企业端消费紧密相关。工业增加值提升意味着制造业与工业企业生产经营活跃，企业商务宴请、员工福利采购等白酒需求会显著增加；同时，工业经济繁荣带动就业与居民收入增长，进一步拉动大众白酒消费。白酒行业自身的规模以上企业增加值也会计入该指标，头部酒企的产能释放与产值增长，会直接推动工业增加值的提升。
哪些指标更具备前瞻预测能力？
从指标的前瞻性看，我们认为PPI、二手房价格、工业利润等数据对白酒销售有较好的前瞻性和解释力。
商务场景需求：PPI和工业利润数据
白酒上市企业营收增速与全市场A股公司销售费用增速走势高度趋同，不只房地产、基建等行业，整体经济各领域的景气度变动，都会直接作用于白酒的市场需求。从反映工业景气度的PPI看，PPI数据和茅台批价整体同步偏领先，反映了白酒行业需求与PPI的较高的关联度。从规上企业工业利润和茅台批价的波动关系看，工业利润值的增加可以很大程度上解释茅台批价的涨跌和波动。
元股证券根据中国酒业协会，在白酒消费正常稳态结构中，商务消费场景占比可达30%-50%，因此提前预判商务消费场景复苏节奏尤为关键，可依托挖机销量作为核心前瞻观测指标。从数据走势来看，挖机销量指标领先茅台批价回暖周期约6至9个月。
2004~2007：白酒板块累计上涨1368%，上证指数累计上涨251%，高端酒率先复苏，享受量价双升红利。2003年下半年非典结束后经济开始加速增长，CPI和PPI转正并逐步走高。伴随经济快速发展，商务消费需求的爆发式增长带动高端白酒市场的扩容，高端名酒逐步开始提价，2003年9月，五粮液出厂价由249元提至330元；2003年10月，500ml飞天茅台上调出厂价，由218元提高23%至268元；2005年1月，五粮液出厂价由330元提至343元。2004-2007年，贵州茅台价格增长50%，销量增长94%。同时，高端酒国窖1573和水井坊横空出世。
2009~2011：白酒板块累计上涨135%，上证指数累计上涨21%，政策刺激下经济强劲复苏，城镇化率迅速提升。2009年在“四万亿”政策刺激下，经济数据出现V型反转，开启强劲复苏，2010年一季度我国GDP增速12.3%达到高点，消费滞后经济周期约1年左右时间。
高端酒价格持续向上突破，开启新一轮提价。虽然经济有短暂调整，但国内城镇化、房地产市场、基建市场仍保持较快发展，房地产产业、矿产资源行业繁荣带动高端白酒消费需求。2009年下半年开始，高端酒批价快速上行，2009年年底茅台终端价突破800元，2011年年底批价接近2000元，终端价突破2000元，五粮液和国窖1573批价也在两年内迅速从500多元上涨至900多元。2010年1月，茅台出厂价提价60元至499元，五粮液、国窖1573紧跟提价，2010年1月五粮液提价至509元、国窖1573提价至519元，高端酒开启新一轮热潮。
2012~2014：白酒板块累计下跌16%，上证指数累计上涨47%，受八项规定等政策影响，白酒板块表现疲软。这个阶段，国内经济增速虽有所放缓，但2012年末国家力行反腐倡廉，严禁公款消费，白酒行业遭遇约束，白酒的政务消费在各项禁令之下明显收缩，需求减少后高端白酒的市场价格出现大幅下滑，带动次高端酒价格螺旋下跌，白酒行业严重承压。2013/2014年，A股19家白酒上市公司[ A股19家白酒上市公司分别为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、口子窖、金徽酒、老白干酒、伊力特、金种子酒、天佑徳酒、顺鑫农业。]整体收入增速为-3%/-9%，剔除贵州茅台后为-9%/-14%。
2016-2018年：PPI、挖机与茅台批价关系最顺畅的一轮。供给侧改革推动上游产能出清，叠加棚改货币化、地产与基建回暖，PPI在2016年下半年由负转正，并于2017年进入高位运行区间，名义需求和企业盈利同步改善。挖机销量则更早启动，2016年下半年已开始趋势性回升，2017年增速大幅放大，反映出地产新开工和基建实物工作量同步扩张，是这一轮最敏感的实物需求先行指标。茅台批价在经历2013-2015年的低位盘整后，于2016年中后期开始脱离底部，2017年加速上行，与PPI上行、挖机高景气形成少见的“三重共振”。其背后逻辑在于：实物需求恢复先带动工程链和企业盈利改善，进而推动商务活动修复、财富效应回暖，最终传导至高端白酒的价盘和渠道预期。结论上，2016-2018年是三者相关性最强的样本期，挖机领先于PPI，PPI再向茅台批价传导，形成较为完整的宏观—产业—消费链条，也因此成为市场反复引用的“白酒与宏观共振”经典阶段。
2013年末至2016年中批价长期在860-900元“L型”底部磨底，2016年中随需求快速恢复率先突破900元，年底重返1000元，2017年需求旺盛叠加炒货情绪，批价持续上行。三者在2016年底至2017年初形成难得的"共振窗口"：PPI继续走强、挖机量创历史新高、茅台批价趋势上移，反映同一个宏观信号——中国经济在供给收缩与需求边际回暖的组合下，全要素价格体系进入修复模式。
2021-2022年：2021年PPI大幅上行并在高位运行，表面上看似宏观景气强劲，但其核心驱动更多来自上游供给收缩、能源价格上涨和全球供应链扰动，而非终端需求的全面扩张。换言之，PPI反映的是上游成本冲击和工业品涨价，而不是白酒需求所依赖的中下游消费修复。相较之下，挖机数据更早反映出需求端问题：2021年销量虽仍在高位，但同比增速明显放缓，2022年则快速转负，指向地产与基建实物需求走弱。茅台批价亦在2021年三季度前后见顶，随后逐步回落，走势上与挖机更接近，而与高位PPI出现明显背离。这说明在供给冲击主导的环境下，PPI会“高估”宏观景气和需求强度，而挖机和茅台批价反而更真实地反映了实物需求和高端消费预期的边际变化。结论上，2021-2022年的经验提示：当PPI上行主要由供给端推动时，其对白酒需求的指示意义会显著减弱，此时更应重视挖机等实物工作量指标以及茅台批价本身的拐点信号。
飞天茅台批价的顶部出现在2021年9月(约3800元)，同样早于PPI的高点(2021年10月)，且批价回落的逻辑与挖机一致——均指向消费需求端的真实走弱，与供给侧因素驱动的PPI虚高形成显著背离。
除了上述宏观数据，我们发现A股上市公司销售费用增速也是很好的前瞻指标，预计A股上市公司费用增速变化与茅台批价有极高关联度，预计可前瞻3-4个季度。
聚饮需求：显著受益CPI和房地产价格
CPI和房价共振向上阶段白酒往往具有显著的超额收益。白酒行业存在一定的周期性，本质原因在于白酒的消费需求和宏观经济联系紧密，而白酒产业链上的长鞭效应又在供给侧加剧了周期的波动，但长周期来看，白酒板块在资本市场表现亮眼，2000年至今，白酒指数年复合收益率为15.5%，大幅跑赢上证指数约11.1ppts。其中白酒板块在2004~2007年，2009~2011年，2015~2020年这三个阶段出现显著超额收益，同期均出现CPI和全国房价的向上共振，2021年至今，CPI指数和全国房价出现明显承压，白酒板块在资本市场表现较弱，已连续5年负收益且均跑输上涨指数。
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此次样本调整后，科创50和科创100两大指数的成份股总市值合计覆盖率达63%，较调样前提升1.1%，意味着科创宽基指数对科创板市场的代表性进一步提升。同时，科创50和科创100两大指数实现了体系内样本的有序互换，科创50调入样本来自科创100，而科创50调出样本则相应转入科创100，二者协同联动共同表征科创板大中市值证券表现。
CPI和房价的走势，分别通过经济环境和居民财富两个关键渠道影响着白酒的需求和价格。CPI是衡量居民端通胀的核心指标，温和的通胀环境通常意味着经济活跃、消费意愿强，不仅对白酒需求有拉动作用，还为酒企提供了良好的提价窗口。房地产市场在过去很长一段时间里扮演了“财富放大器”的角色，房地产及相关产业链(如基建、建材、装修等)的繁荣，创造了大量的商务宴请、礼品馈赠等白酒消费场景，同时当房价向上时，会对居民资产端产生“财富效应”，房价上涨带来的资产增值，会提升居民的消费信心和购买力，进而刺激包括高端白酒在内的可选消费。
2015~2020：白酒板块累计上涨826%，上证指数累计上涨7%，受益经济快速发展和房价上涨带来的财富效应，消费升级趋势明显，白酒板块超额收益显著。这段时期，居民消费在收入效应和财富效应的带动下明显升级，房价上涨带来的财富效应直接提升了居民的消费意愿和购买力，特别是高端白酒价格波动与一二线城市房价呈现高度同步性。与此同时，餐饮收入加速增长为白酒提供了重要消费场景，商务活动的活跃也持续拉动高端白酒需求。在这种背景下，消费沿着“居民收入提升、房价上涨带来财富效应→民间消费升级→白酒价增”的路径传导，最终推动中证白酒板块表现远超同期上证指数7%的涨幅，取得了显著的超额收益。
2021~至今(2026/5/29)：白酒板块累计下跌44%，上证指数累计上涨17%，受内需走弱和政策收紧影响白酒板块表现疲软，房价和CPI走势同样表现较弱。2021年以来，内需逐步走弱、房价出现明显回调，居民端消费能力和意愿受损，叠加2025年下半年以来相关政务消费政策收紧，白酒需求和资本市场表现持续承压，已连续5年跑输市场。
未来展望：以居民消费力为支撑的新一轮行情或开启
当前白酒行业的核心影响因素集中在需求层面，与宏观经济价格指标存在明显的联动关系。其中，商务场景指标传导较弱；大众需求与白酒行业景气度关联更高的特征。展望未来，我们认为房价及CPI、PPI和工业利润仍是三个重要前瞻指标和考量因素。如若房价表现企稳或CPI温和回正，则会很大程度传导至大众需求端，推升茅台批价并逐步传导至整个白酒行业；如若PPI和工业利润有较好表现，则预计千元以上高端酒消费场景具备大面积恢复的可能。
本轮商务场景已经在逐步恢复，但明显滞后于宏观经济整体复苏步伐，核心症结在于商务场景本身的数量与频次显著减少：一方面，地产、互联网、基建等传统商务密集型行业经历结构调整，项目洽谈、客户维系等线下活动频次下降；另一方面，精益效益的常态化压缩了线下商务聚饮需求，商务宴请更趋精简务实，大型宴请、高频次应酬场景明显收缩。此外，行业正在逐步消化前期过快发展产生的各类库存，也使得本轮数据反应速度较慢。
短期看，在“反内卷”政策持续推进、宏观经济逐步修复的背景下，白酒行业有望迎来产业底部的温和复苏。对于高端白酒而言，茅台批价本质上反映的是渠道信心、终端需求与资产属性的综合变化；随着价格竞争趋缓、企业盈利改善、消费信心修复以及高端商务和礼赠场景边际回暖，茅台批价有望从底部区间逐步企稳回升。若后续PPI、工业利润和核心城市资产价格继续改善，批价修复不仅将成为行业景气回暖的领先信号，也有望带动白酒板块从库存消化阶段进入更明确的复苏通道。
长期来看，白酒行业的核心消费支撑正在由过去相对集中的高端消费群体，逐步向更广泛的消费人群扩容。一方面，随着居民收入水平提升、消费分层深化以及品牌认知不断下沉，对白酒的消费不再局限于传统的大众口粮酒，而是逐步向品质化、品牌化和场景化升级，中高端价格带在婚宴、商务社交、家庭聚会和节庆礼赠中的渗透率持续提升。另一方面，白酒作为兼具社交属性、文化属性和品牌溢价的消费品，其产品价格体系并非静态不变，而是会随着居民财富积累、收入中枢抬升以及消费偏好的升级，逐步与主流消费人群的支付能力形成动态匹配。也就是说，高端酒负责维持品牌势能和价格锚定，中高端酒则承接更广泛的消费扩容，最终推动行业在更大的消费底盘上实现价格带升级与量价协同。由此看，白酒行业的长期成长逻辑并不只会依赖高端市场的单点突破，而将伴随阶层扩张和居民财富增长，持续实现核心消费人群外延扩张与价格体系的顺势抬升。
茅台：我们认为公司中短期经营稳定性已得到有效保障，核心逻辑在于两条路径的协同闭环：其一，批价与品牌势能维持平稳。公司通过投放节奏调控与渠道精细化管理，将批价波动约束在合理区间，未出现系统性价格风险。品牌端持续强化稀缺性认知与高端消费场景绑定，为价格中枢提供底部支撑。当前渠道利润空间合理、终端预期平稳，短期内出现“以价换量”被动局面的概率较低。其二，i茅台加速开瓶、管控库存的战略价值已初步兑现。2026年元旦和春节以来，作为直面C端的数字化渠道，i茅台通过限量预约机制将产品高效导向真实消费场景，提升实际开瓶率的同时，有效抑制渠道囤货投机行为，降低社会库存堰塞引发价格踩踏的尾部风险。批价企稳与开瓶率提升形成正向循环，行业内市占率逐步提升，构成中短期高确定性的核心支撑。
五粮液：我们认为公司中短期经营韧性正在显现，核心驱动来自两条主线的协同推进：其一，报表瘦身实现快速供需适配。公司主动压降渠道库存、优化发货节奏，以牺牲短期报表增速换取渠道健康度的实质性修复。通过缩表让利，社会库存去化速度加快，经销商资金周转压力得到缓解，终端动销信号逐步回暖。这一策略的核心意义在于：以主动收缩实现供需再平衡，避免库存高企向批价传导的负反馈循环，为后续量价恢复腾挪空间。其二，管理能力提升驱动组织效率改善。新管理层推进渠道扁平化、数字化营销体系建设及费用结构优化，组织执行力较此前有明显边际改善。渠道管控颗粒度提升、市场响应速度加快，费用投放效率向头部看齐。管理红利的释放为公司在行业承压期维持合理利润率提供了缓冲垫，也为未来放量阶段的经营杠杆效应奠定基础。综合来看，报表瘦身确保了渠道生态的短期可控性，管理提效则提升单位资源的产出效率，二者形成“降负+增效”的组合，料将支撑公司在行业调整期率先完成供需出清。
泸州老窖：当前国窖1573所在的千元价格带竞争加剧，国窖1573批价承压、渠道库存偏高。2026Q1公司策略上双线发力：一是推进数字化转型，以数据驱动渠道管控与终端运营，提升供需匹配精度与组织响应效率，为精细化运营构建基础设施优势；二是布局低度化产品矩阵，主动适配年轻消费群体偏好与新兴饮用场景，在存量竞争之外开辟增量入口。以效率重构与消费扩圈对冲行业调整期的量价压力，有望在千元价位带实现差异化突围。
山西汾酒：公司面临挑战在于高增长基数效应显现，省外市场拓展边际放缓，且清香型在高端化进程中仍面临浓酱品类的认知压制，品牌势能向上突破存在天花板。2026Q1公司策略上坚持“控货挺价”维护青花系列价盘稳定，以主动牺牲部分增速换取价格体系健康度；同时加大全国化市场精耕力度与品牌文化输出，推动清香品类心智从区域向全国渗透。若品类扩容趋势延续、高端占比持续提升，公司在全国化纵深推进中仍具备显著的成长弹性与份额扩张空间。
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